De AI-investeringsboom

In de voorhoede van de AI-investeringsboom staan vier Amerikaanse giganten – Microsoft, Alphabet, Amazon en Meta – die dit jaar samen meer dan 300 miljard dollar zullen investeren in nieuwe datacenters om de nodige opslag- en rekencapaciteit voor zichzelf en hun klanten op te bouwen. Volgens schattingen van Bank of America zullen de wereldwijde investeringen tegen 2030 stijgen tot ongeveer een biljoen dollar, waarvan 84 procent AI-gerelateerd is. De belangrijkste vragen zijn volgens Dr. Bert Flossbach, medeoprichter van Flossbach von Storch SE, dan ook: hoe kunnen deze uitgaven worden gemonetariseerd – en in hoeverre zijn de toekomstverwachtingen al in de huidige aandelenkoersen verdisconteerd?

Transformatieve technologieën worden vanwege hun aard vaak met enorm enthousiasme ontvangen, vooral wanneer ze - zoals AI - fundamentele, verstrekkende veranderingen beloven. Hoeveel geld ermee te verdienen valt, is in eerste instantie van ondergeschikt belang. Vanuit het perspectief van bedrijven is de grootste zorg dat een van de concurrenten de markt gaat domineren, zoals Meta in sociale media of Google in zoekmachines. Dankzij hun diepe zakken kunnen de grote AI-bedrijven het zich veroorloven om het risico te nemen te veel te investeren in de race om de pole position. Dat moeten ze zelfs wel doen om te voorkomen dat ze achterop raken.

Hoewel de opmars van kunstmatige intelligentie zelf vrijwel zeker is, blijft het uiteindelijke omzetpotentieel nog zeer onzeker. De meest tastbare bron van groei is tot nu toe de sterk stijgende vraag naar opslag- en rekencapaciteit in de cloud. Microsoft noemde onlangs groeicijfers voor de AI-activiteiten van 175 procent, wat neerkomt op een jaaromzet van 13 miljard dollar. Dat klinkt als veel, maar het komt overeen met minder dan vijf procent van de totale omzet. In het geval van OpenAI (ChatGPT) bedraagt het jaarcijfer ongeveer 10 miljard dollar. In beide gevallen zullen de kosten waarschijnlijk hoger zijn dan de omzet. Hoe kapitaalintensief deze bedrijfsmodellen zijn, blijkt uit de laatste aankondiging van OpenAI: vanaf 2028 wil het bedrijf 4,5 gigawatt aan extra datacentercapaciteit leasen van Oracle, wat overeenkomt met de output van vier kernreactoren en genoeg elektriciteit is om ongeveer drie miljoen Amerikaanse huishoudens van stroom te voorzien. De kosten hiervoor worden geschat op 30 miljard dollar per jaar.

Het is echter minder duidelijk in hoeverre de inkomsten uit advertenties en gebruikersabonnementen zullen stijgen als gevolg van AI. Meta beweert de reclame-efficiëntie van zijn zakelijke klanten te kunnen verbeteren door het gebruik van AI, maar geeft geen specifieke informatie over hoe dit de reclame-inkomsten zal beïnvloeden. De inkomsten uit abonnementsgelden, bijvoorbeeld voor de topversies van ChatGPT, zijn voornamelijk afkomstig van zakelijke klanten. De meeste particuliere gebruikers nemen daarentegen genoegen met de gratis versies van de verschillende aanbieders.

Het is dan ook nog lang niet zeker of het inkomstenpotentieel van AI voldoende is om de gigantische investeringen terug te verdienen. Bedrijven die veel geld in AI investeren, moeten optimisme verspreiden om hun AI-investeringen tegenover hun aandeelhouders te rechtvaardigen. Dit wakkert hoge verwachtingen aan, maar vergroot ook het risico op teleurstellingen, vooral omdat de digitale wereld van nature bijzonder disruptief is. Daarom is het vaak verstandig om te investeren in bedrijven uit verschillende segmenten van de digitale waardeketen. Bijvoorbeeld:

Digitale nutsbedrijven: Grote technologiebedrijven, zoals Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet of Apple, kunnen ook worden omschreven als ‘digitale nutsbedrijven’. Ze profiteren van relatief stabiele inkomstenstromen omdat ze stevig verankerd zijn in het leven van bijna alle mensen en bedrijven en een integraal onderdeel zijn geworden van het dagelijks leven.

Specialisten: Een tweede categorie bestaat uit specialisten die een belangrijke niche in de markt domineren, winstgevend opereren en beschikken over sterke concurrentievoordelen die hen beschermen tegen huidige en potentiële concurrenten. Prominente voorbeelden zijn boekingsplatforms zoals Booking.com, Airbnb en Uber; streamingdiensten zoals Netflix en Spotify; cyberbeveiligingsbedrijven zoals Palo Alto Networks en Fortinet; gevestigde bedrijfssoftwarebedrijven zoals SAP en Salesforce; IT-adviesbureaus zoals Accenture en Infosys; en betalingsnetwerken zoals Visa en Mastercard.

Infrastructuuraanbieders: Een derde groep bestaat uit bedrijven die niet puur digitaal van aard zijn, maar wel een cruciale rol spelen in de digitale waardeketen. Hieronder vallen voornamelijk hardwareleveranciers die relevant zijn voor de AI-infrastructuur, zoals chips, datacenters, stroomvoorziening, enz. – met inbegrip van traditionele industriële bedrijven, zoals Schneider Electric, Legrand of Amphenol, voor wie AI-upgrades meestal een bijkomende activiteit zijn, zij het van toenemend belang. Machinebouwers, zoals ASML of Applied Materials, vallen ook in deze categorie als leveranciers van chipfabrikanten.

Bedrijven die profiteren van de AI-boom zijn echter niet automatisch goede investeringen. De doorslaggevende factor is in hoeverre de toekomst al is ingecalculeerd in de huidige aandelenkoersen en welk risico-rendementsprofiel de aandelen daadwerkelijk bieden. Dit is bijzonder moeilijk in te schatten voor bedrijven die actief zijn in zeer cyclische sectoren, zoals halfgeleiders. In deze sectoren zijn positieve of negatieve winstverrassingen en daarmee gepaard gaande scherpe koersschommelingen schering en inslag.

Als het gaat om de risico-rendementsverhouding, wordt er over geen enkel ander bedrijf zoveel gediscussieerd als over Nvidia, het meest waardevolle bedrijf ter wereld met een marktkapitalisatie van 3,9 biljoen dollar. Om de waarde van het bedrijf te verdubbelen tot een astronomische 8 biljoen dollar zou echter een aanzienlijke sprong in de verbeelding nodig zijn: ofwel zouden alle AI-investeringen die voor 2030 zijn gepland, hun weg moeten vinden naar de orderboeken van Nvidia, ofwel zouden de grootste klanten van het bedrijf vrijwel al hun winst moeten investeren in de aankoop van Nvidia-chips. Beide scenario's lijken vrij onwaarschijnlijk. Omgekeerd zou een loutere vertraging van de investeringsboom waarschijnlijk al voldoende zijn om de aandelenkoers te halveren.

Een afkoeling van de AI-boom betekent niet het einde van de trend. De sterke prijsschommelingen van de profiteurs vereisen echter sterke zenuwen en soms veel geduld van beleggers, temeer daar er momenteel enkele waarschuwingssignalen in de AI-sector zijn die wijzen op een tijdelijke oververhitting. Het gaat onder meer om kortingen op betaalde AI-diensten, hoge prijzen voor bedrijfsovernames en AI-experts, en in sommige gevallen extreme waarderingen. Zo wordt het softwarebedrijf Palantir, dat gespecialiseerd is in de analyse van grote hoeveelheden data, momenteel gewaardeerd op 320 miljard dollar, wat overeenkomt met honderd keer zijn meest recente jaaromzet.

Daarnaast doen beleggers er goed aan om de gerapporteerde winsten van technologiebedrijven nader te bekijken. Heel wat bedrijven laten een belangrijke kostenpost buiten hun winstcijfers. Het is namelijk gebruikelijk in de sector om een aanzienlijk deel van de salarissen te betalen in de vorm van aandelenopties (SBC). Hoewel de daarmee samenhangende optiekosten in de officiële winst-en-verliesrekening worden opgenomen, worden ze vaak weer verwijderd in een aangepaste versie (‘aangepaste winst’). Het idee hierachter is om niet-contante effecten te elimineren om de resultaten beter te kunnen vergelijken. In principe is dit logisch, en daarom richten analisten en beleggers hun aandacht vooral op de aangepaste resultaten. Aandelengebonden beloningen zijn echter geen eenmalige kosten, maar worden elk kwartaal gemaakt. Bij sommige bedrijven maken ze meer dan 10 procent van de omzet of de helft van de winst uit. In sommige gevallen zijn ze zelfs hoger dan de totale winst, wat betekent dat deze bedrijven in feite verlies lijden, ook al rapporteren ze een (aangepaste) winst (zie tabel).

Dit is een gebied waar voorzichtigheid geboden is: in veel gevallen zijn bedrijven en hun aandelen aanzienlijk duurder dan de veelbesproken gecorrigeerde winsten doen vermoeden. In fasen van sterke groei en grote euforie worden dergelijke bezwaren vaak terzijde geschoven. Wanneer de stemming echter omslaat en beleggers beter kijken, wordt duidelijk dat sommige keizers geen kleren aan hebben.

Het beeld is anders voor aandelen uit de consumptie- of gezondheidszorgsector, die vanwege hun winststabiliteit ook wel defensieve aandelen worden genoemd. In vergelijking met technologiebedrijven zijn ze minder dynamisch en inspirerend – bijna saai – en daarom krijgen ze momenteel weinig aandacht. Bovendien zijn hun groeicijfers gematigder geworden nu de omzetstijging als gevolg van de recente inflatieperiode is uitgewerkt. Dit komt ook tot uiting in hun aandelenkoersen, die veelal ver onder hun eerdere hoogtepunten blijven. Aangezien de winsten echter licht zijn blijven stijgen, is de koers-winstverhouding aanzienlijk verbeterd. Om de scherpe daling van de waarderingen te illustreren, hebben we een mandje samengesteld van 11 grote bedrijven in deze twee sectoren waarvan de aandelen vandaag aanzienlijk lager worden gewaardeerd en daardoor gunstiger zijn dan in het afgelopen decennium (zie grafiek).

Ze waren het duurst in 2021, toen de omstandigheden bijna perfect waren. De uitzonderlijke economische situatie in de gezondheidszorg en de stijgende prijzen voor consumptiegoederen zorgden voor een aanzienlijke winststijging en maakten bedrijven aantrekkelijker. Daar kwam nog eens het lage rentepeil bij, dat de waardering van bedrijven met stabiele winsten opdreef. Op dat moment werden de aandelen van de 11 bedrijven in de basket tegen 33 keer hun jaarlijkse winst verhandeld, bijna twee keer zoveel als vandaag. Het dividendrendement van de bedrijven in de basket bedraagt momenteel gemiddeld ongeveer drie procent, en voor consumptiegoederen zelfs vier procent. Dit is niet alleen een aantrekkelijk huidig ‘rendement’, maar beperkt naar onze mening ook het aandelenkoersrisico.